货币政策调控框架逐步转型 多措并举提升政策效能

6月19日，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛发表演讲，阐述了货币政策立场，并介绍了未来货币政策框架的演进逻辑。

“潘功胜在对今年以来货币政策主要工作进行回顾和总结的基础上，阐述了我国货币政策的主要立场，并提出对我国未来货币政策框架的几点思考，内容丰富，信息量非常大，我们可以从中观察货币政策的框架和趋势。”招联首席研究员董希淼对《金融时报》记者表示，这次演讲十分坦诚地表明了人民银行对货币政策的主要考量，回应了市场关心的重要问题，是一次全面、及时的政策沟通，有助于增加货币政策透明度，更好地引导市场预期。

做好三方面平衡货币政策坚持支持性立场

今年以来，货币政策有效支持了实体经济延续回升向好态势。在陆家嘴论坛上，潘功胜再次回顾了货币政策及成效，强调了货币政策立场是支持性的。“我国货币政策要注重把握和处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部三方面的关系，不同于海外央行总体保持高利率、限制性的货币政策立场，我国货币政策立场是支持性的。”潘功胜如是强调。

对于上述三方面关系的平衡，受访专家表示，央行权衡长短期目标的最主要体现是坚持逆周期和跨周期调节。“前些年疫情防控期间，货币政策加大逆周期调节力度，应对短期冲击，金融总量指标增速快于名义经济增速，融资成本显著下降，稳住了宏观经济大盘。同时，政策出台及操作也留有余地，疫情平稳转段后，货币政策力度才能逐步回归，经济结构转型升级和高质量发展等中长期目标持续推进。”一位业内人士表示。

稳健的货币政策也会将维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。市场专家表示，长短期目标的协调还是会反映到币值稳定和经济增长等政策目标中。

此外，人民银行日常操作也会合理权衡长短期因素。对于潘功胜提到的“历史上曾经有一段时间我们主要靠外汇占款被动投放基础货币；2014年以来，随着外汇占款减少，我们发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制”，业内人士分析认为，当前，基础货币投放由外汇占款切换为更多依赖降准和再贷款，短期流动性调节还会发挥公开市场操作的作用，有效营造了良好的货币金融条件。

围绕平衡稳增长与防风险，业内人士表示，以往的货币政策操作充分展现了央行平衡的艺术。“央行坚持实施稳健的货币政策，强调把握好力度和节奏，是综合考虑稳增长与防风险后的抉择。”受访专家表示，可以看到央行一直在总量上努力保持银行体系流动性处于合理水平，保持货币信贷与实际需求相匹配，同时又坚持不搞“大水漫灌”；价格上引导商业银行向实体经济让利，同时也要实现银行自身稳健经营，支持银行补充资本金，引导银行负债端成本下行，增强银行服务实体经济的可持续性；结构上引导加大重点领域和薄弱环节支持力度，同时坚持市场化法治化原则，由银行自主选择贷款对象并自担风险。

对于内部与外部均衡，潘功胜表示，我国货币政策主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。

“货币政策首先立足国内发展。”董希淼表示，在政策周期错位下，我国货币政策顶住了外部政策收紧压力，降准降息创造宽松环境，支持扩大了国内有效需求。政策调整稳妥审慎。

“前些年发达经济体长期实行零利率乃至负利率政策，近年来，为解决高通胀问题而快速大幅加息，我国一直实施正常的货币政策，坚持政策连续性和稳定性，既保持对实体经济足够支持，又避免大放大收，不会对经济金融稳健运行带来冲击。汇率这些年也经受住了考验。”中国民生银行首席经济学家温彬分析认为，人民币汇率多措并举保持了相对稳定，为国内利率下行创造了条件，也有效应对了单边一致性预期和超调风险。

货币政策框架转型优化调控中间变量

值得关注的是，本次陆家嘴论坛上，潘功胜还分享了他对未来货币政策框架演进的思考。他提到，为了实现最终目标，货币政策需要关注和调控一些中间变量，主要发达经济体央行以价格型调控为主，而我国采用数量型和价格型调控并行的办法。

“货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型，是现代货币政策框架的重要标志。”有专家对《金融时报》记者表示，随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，国际上，美、欧、日央行在20世纪80年代至90年代都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程，并逐步淡化数量中介目标，转向价格型调控。近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。

从近期的金融数据来看，一些市场人士提出，金融数据增速有放缓的趋势。对此，业内人士认为，金融数据放缓是自然的，要防止人为追求“虚胖”。

实际上，人民银行之前通过货币政策执行报告相关专栏以及新闻发布会，已多次强调这一点，潘功胜在本次陆家嘴论坛上的演讲进一步阐释了相关内容。应当看到，当前，我国M2、社会融资规模、信贷总量规模已经很大，但存量效率不高，在这个基础上，长期保持高增速和“同比多增”本身是不现实的，也不匹配经济规模。近期，对资金空转套利的治理和防范，有利于提升资金使用效率。

有业内人士给记者举了几个简单的例子——有两家大型企业在存款利率（3%左右）下降后，分别提前偿还了78亿元和50亿元银行贷款（利率在2.5%左右）；整治手工补息后，也有更多企业将闲置存款用于支付上下游企业货款，盘活存量资金；此外，大型企业在银行的协定存款下降了40亿元，用于支付上下游企业货款……

“这些例子显示，企业以存款偿还贷款，会导致存款、贷款同时减少，反映到统计数据上，就表现为货币供应量和社会融资规模、信贷等同步减少。”该业内人士表示，除了企业减少了利息收入、银行减少了利息支出，实体经济生产经营活动没有受到实质影响。而且，大型企业占用上下游中小企业资金存入银行的行为减少后，回收资金的中小企业不需要再找银行贷款或偿还了银行贷款，虽然存贷款等金融数据出现相应减少，但整个上下游链条所涉企业相互之间的客户关系更为稳固了，更符合上下游企业的诉求。

此外，货币信贷的增长也受到融资需求多元化发展的影响。当前，随着经济从高速增长转向高质量发展，新旧发展动能加快转换，在存量中占比较大的房地产、地方融资平台等旧动能信贷需求逐步下降，以高技术制造业、轻资产服务业等为代表的新动能占比逐步上升，但这些新动能的信贷需求和融资结构具有新特点，突出表现为对信贷依赖度低、对股权等多元化融资方式运用更多，支撑同样的经济增长不需要“垒”上与过去同样多的信贷资源。

“不过，框架转型不是一蹴而就的。”业内人士告诉记者，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间，也需要优化货币统计的“仪表盘”。

潘功胜表示，当前，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。

记者了解到，目前，我国M1的统计口径由于历史等原因与国外有较大不同。从国外通行统计规则看，美国和日本的M1都包括个人活期存款，美国还包括货币市场存款账户等。而我国因为居民早期使用存折持有活期存款，而存折需要先转换为现金才能支付，因此未将个人活期存款等纳入M1统计。随着我国银行卡、电子支付的普及以及现金类理财业务的发展，有研究认为，如果把居民活期存款以及流动性很高的非存款类金融产品、第三方支付机构备付金等纳入统计，4月份M1将是正增长。

“统计的完善也是为了更好地解释资金流向。”一位机构人士对记者表示，统计和实际经济活动变化密切相关，各国货币统计都有一个不断完善的过程，也能更加真实地将本来漏损的资金反映出来。

当前，我国M1增速下行，受多种因素影响，资金流向出现变化，但不是说“钱”就完全没了。经济结构转型加快的影响持续显现，原来的企业活期存款中，大部分是房企和地方融资平台现金流，这一块随着国内经济增长动能的逐步切换，会更多地以股权、债券等融资渠道体现。

金融创新日益发展，金融支付便利化明显提升，企业活期存款与其他类型存款以及资金的流动转换也更快，以前很多资金被认为流动性层次不够，现在也有实质性的提升。此外，最近债市分流、手工补息规范等因素的影响加大，M1中的企业活期存款分流到理财、定期的情况明显增多。例如，某企业在银行的13.3亿元存款，在手工补息叫停后，5月起陆续转为在银行购买理财产品；某保险公司在银行的40亿元存款在停止手工补息后，投向银行间市场获取理财收益。这些“钱”实际上一直都在，并没有因为M1的下降而减少。从整个货币供应的统计看，货币总量还是持续增加的。

强化预期引导让政策调控事半功倍

潘功胜在本次陆家嘴论坛上的演讲除了“干货颇多”之外，还传递出了提升货币政策透明度的积极态度。

“健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好预期引导也是完善货币政策框架的重要组成。”有市场人士表示。

潘功胜在演讲中明确，现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。“透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。”他表示。

从近年来央行的诸多表述可以看到，其对预期引导更为重视。舆论是影响社会发展的重要力量。我国内需不足，市场信心不稳，外部发达经济体政策不确定性增大，国际上还有一些唱衰中国经济和宏观政策的论调，央行加强预期引导更有必要。

“我注意到，近年来，预期传导渠道也发生了很大变化。以前依靠新闻发布会、官方新闻稿、专家采访解读等传统渠道的做法辐射面不够。现在，微信、微博等互联网和自媒体信息传播渠道的影响更为广泛。一篇自媒体‘小作文’经过蝴蝶效应，有可能对市场预期形成较大扰动。这些都需要央行通过新途径及时充分与市场沟通，把政策意图、市场关注问题讲清楚，在提振市场信心的同时，提升央行政策效果。”董希淼告诉记者。

对于潘功胜提出的“要健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制”，市场人士普遍反映，央行近段时期的预期引导工作正是围绕这一思路开展的，政策透明度和可理解性明显提升。例如，今年5月，人民银行一次性推出多项房地产支持举措，力度很大，央行和媒体、专家之间的互动明显增多，市场上对房地产政策底的共识进一步增强。

《金融时报》记者发现，去年以来，央行在与市场沟通方面下了很大功夫：一是对外沟通更有信息量。今年初，潘功胜在新闻发布会上披露了降准、支农支小再贷款利率调降等政策，有力提振了市场信心。二是多渠道递进式加强宣传解读。以长期国债收益率为例，人民银行先是在货币政策委员会例会新闻稿上表示了关切，后又陆续通过接受《金融时报》采访、货币政策执行报告专栏、公开回应路透问题等方式，持续提示长期国债利率潜在风险，还对未来开展国债卖出操作进行了说明。三是不回避问题，主动答疑解惑。对市场关心的实际利率偏高问题，央行在一季度新闻发布会上就正面分析了实际利率的阶段性和结构性特征，并没有一味否认市场观点。四是语言更直白，科普性增强。今年一季度货币政策执行报告专栏就使用老百姓能看得懂的语言，解释了“钱去哪、钱在哪”的问题，在提示长期国债风险时，也通俗地说明了久期放大效应等债券专业词汇。

“近年来，央行多次通过新闻发布会、接受媒体记者采访等多种方式向市场传递政策信号，且使用了更多贴近公众的语言，多角度把政策讲透，这也能让相关主体更好建立预期，政策时滞会减小，效果会更快体现。”董希淼表示。